为什么市场在10月10日崩盘，以及为什么它难以反弹

数周以来，加密货币市场一直处于崩溃状态。

10月10日，市场经历了历史上规模最大的清算事件。比特币暴跌，以太坊和其他加密货币跌幅更大。自那以后，每一次“反弹”都以失败告终。

所有人都把市场崩盘归咎于美国总统特朗普对中国加征的100%关税、宏观经济政策或过度杠杆。这些都是市场崩盘的合理解释，但却无法解释为何市场在接下来的几周里持续低迷。

缺失的关键信息似乎是MSCI（全球第二大指数提供商）当天发布的一份低调文件。该文件直接针对推动本轮周期发展的结构性机构：数字资产管理公司（DAT），例如Michael Saylor’s Strategy（纳斯达克股票代码：MSTR）等。

简而言之，10月10日不仅仅是“关税日”。这一天，市场也意识到，其最大的边际买家群体之一可能会在2026年初遭受结构性重创。

什么是DAT？它们为什么重要？

数字资产 (DAT) 是公开交易的公司，其主要业务是在其资产负债表上持有比特币或其他数字资产：可以将其视为策略型工具，在传统市场筹集股权或债务，利用这些资金购买比特币或其他代币（如以太坊），从而为投资者提供杠杆化的公开上市数字资产代理。

自2020年首个数字资产交易平台（DAT）出现以来——当时MicroStrategy在同年8月首次购入21,454枚比特币——DAT已成为本轮周期中数字资产两大主要结构性买家之一。这些买家分为两类：一类是现货比特币（或其他数字资产）ETF及相关被动型投资工具；另一类是DAT，它们通过反复发行股票或可转换债券，或利用其他融资方式来获取更多数字资产。

至关重要的是，数字资产信托（DAT）通过一系列自我强化的事件，从指数纳入机制中获益匪浅。当DAT规模足够大时，它会自动被纳入MSCI和其他主要基准指数，这迫使被动型指数基金购买DAT的股票以复制指数成分。这种指数驱动的需求为股票带来额外的买盘压力，推高股价和市值。

这种被动买入带来的更高市值也提升了流动性和市场认可度，使DAT更有能力筹集更多资金（通过股权发行、可转换债券或其他融资方式），并将所得资金用于购买更多数字资产，从而进一步扩大其持仓规模和市值。反过来，DAT市值的增加又会转化为更大的指数权重，从而吸引更多被动资金流入。

其结果形成强大的飞轮效应：纳入指数会吸引被动资金流入，从而提升市值和指数权重，进而扩大募资能力和数字资产购买量，最终反过来刺激对指数的需求。像Strategy这样的公司正在利用这种机制。

然而，MSCI 上个月发出信号，它可能会通过重新考虑如何在指数中处理此类 DAT 来有效地“切断”这一飞轮的动力。

MSCI于10月10日宣布了什么

2025年10月10日，MSCI发布了一份题为“数字资产持有公司”的咨询文件，提议将主要业务为持有比特币或其他数字资产的公司重新归类为基金型资产，而非运营公司。根据该提议，如果一家公司持有的数字资产占其总资产的50%或以上，则该公司可能被排除在外。
MSCI主要股票指数。

咨询将持续到 2025 年 12 月 31 日，最终决定定于 2026 年 1 月 15 日做出，任何由此产生的排除措施都将在 2026 年 2 月的指数审查中实施。

分析师们已经进行了相关计算。例如，摩根大通估计，如果将一家旗舰级DAT公司从MSCI指数中剔除，可能会引发约28亿美元的强制被动资金流出；如果其他主要指数提供商也采取类似措施，资金流出规模可能高达88亿美元。

这对加密货币而言绝非昙花一现的风险。如果MSCI及其同行继续推进，指数追踪基金、养老基金和其他被动型投资工具将被迫抛售相关股票，并非因为它们不喜欢比特币，而是因为它们的职责和规则要求这样做。展望未来，DAT将无法被纳入被动型指数，正如基金和ETF无法成为指数成分股一样。

10月10日的爆发点

如果按照时间线来看，10月10日前后发生的事件顺序如下：

1. 宏观冲击：10月10日，特朗普宣布对所有中国进口商品加征100%关税，并对关键软件实施新的出口管制。全球风险资产暴跌，科技股遭遇4月以来最大单日跌幅。

2. 加密货币清算连锁反应：原本就杠杆率极高的加密货币首当其冲，遭受重创。比特币和以太坊价格暴跌，超过190亿美元的杠杆加密货币头寸在24至48小时内被清算，创下市场史上最大单次清算纪录。在此过程中，加密货币总市值几乎一夜之间蒸发了数千亿美元。
3. 悄然引爆的结构性冲击：就在同一天，MSCI悄然发布了其DAT咨询报告。关税和杠杆解释了最初暴跌的剧烈程度；MSCI的这份文件则有助于解释为何此后市场难以出现实质性反弹。

MSCI的举动为何正中本轮周期的核心？

DAT 不仅仅是“另一种加密货币概念股”，它们是传统金融资本与数字资产之间的桥梁。被动型基金、养老基金和“指数型”投资者通常无法直接购买比特币和其他加密货币，但他们可以持有指数，而该指数又持有大量的 DAT。这些 DAT 可以通过发行新股或发行债券来利用其股权价值进行购买。
更多比特币，有效地将传统股权资本转化为增量比特币需求。

如果MSCI将DAT从指数中剔除，这可能会对资本市场和加密货币市场产生以下主要影响：

1. 强制抛售：数十亿美元的被动资金必须在 2026 年 2 月左右的重新平衡中抛售这些股票。
2. 没有新的被动资金流入：随着指数纳入规模不断扩大，DAT 失去了一个主要的存在理由。
3. BTC 的结构性需求减弱：由于 DAT 受到限制，比特币的主要杠杆买家之一受到了损害。

市场上的精明投资者肯定预料到了这种情况，10月10日事件后的市场情绪和行为也随之发生了相应变化：每一次下跌都会被评估为与已知的未来风险挂钩。既然你最大的边际买家群体之一可能在几个月后被迫抛售，为什么还要全力做多某种资产呢？

虽然这可能不是最初暴跌的原因，但它绝对改变了市场逢低买入的意愿。

为什么市场无法出现实质性反弹？

自金融危机爆发以来，有三种力量共同作用，使市场持续承压。

首先，显而易见的因素是宏观经济逆风。利率上升的担忧、贸易战风险的再度升温以及整体避险情绪，都使得传统金融资产配置者保持谨慎，不愿增加风险敞口。其次，买家已经筋疲力尽。散户投资者在10月份的抛售潮中损失惨重，迟迟不愿重返市场，而ETF资金流动也已降温，连续数周的资金流出取代了此前周期阶段持续不断的资金流入。第三，DAT的不确定性依然存在。
风险很高。几乎所有分析师报告都指出，MSCI 1 月 15 日的决定对比特币和其他数字资产国债股票构成关键风险，28 亿至 88 亿美元的潜在被动资金外流前景如同乌云般笼罩着该行业。

因此，市场中卖方积极对冲风险、规避风险并锁定税收损失；而新出现的结构性买家则犹豫不决，等待指数、关税和美联储政策的明朗化；老牌结构性买家（即DATs）则面临威胁。其结果是，市场会出现剧烈的日内上涨，随后出现大量抛售，无法持续走高。

可能会出现两种不同的路径。

故事现在汇聚到 2026 年 1 月 15 日，MSCI 的决定日，从此出现了两条大致不同的道路。

如果结果不利，DAT 将被归类为“基金”，并被排除在主要指数之外，这导致主动型基金经理和套利者在 2 月份的审查窗口期抢先抛售，以抢占被动型资金流；随着指数追踪器进行再平衡，DAT 股票将被迫抛售；由于其关键的传统金融接入渠道之一在结构上被削弱，比特币和更广泛的数字资产情绪可能会受到打击。

虽然这未必会直接引发长达数年的熊市，但它
可能会移除一些通过上市股权结构来支撑数字资产价格的最简单杠杆，从而在短期内留下一个更加脆弱、受现货和衍生品驱动的市场。

如果结果积极或较为温和，MSCI可能会决定不将DATs排除在外，或者采用更为细致的框架，将其保留在核心基准指数中。在这种情况下，不利因素将消失，DATs将重新成为可扩展的比特币敞口工具，舆论风向也将从“指数剔除”转向“指数驱动的采用”；如果宏观经济状况或ETF资金流动有所改善，这种局面可能会推动一波强劲的反弹行情。

无论如何，MSCI 已经将原本一个小众的微观结构问题变成了整个加密货币领域的宏观事件。

加密货币投资者应该从中吸取什么教训？

对于加密货币投资者而言，有几点值得注意。10 月 10 日的暴跌并非仅仅是“加密货币领域”的问题；它是更广泛的宏观冲击的一部分，这场冲击由关税新闻引发，并被杠杆放大。就在同一天，MSCI 悄然改变了加密货币最大买家群体之一的结构方程式，虽然这种转变并未在链上图表中体现出来，但它对资金流动的影响却极其重大。

从现在到一月中旬，DAT股票和比特币本身的每一次下跌和上涨都将笼罩在MSCI决定的阴影之下。最重要的是，加密货币并非孤立存在：指数规则、关税政策和ETF资金流动，这些看似枯燥乏味的传统金融细节，都可能突然成为焦点。

DAT 和 DAC 的底线和未来

10 月 10 日的崩盘让市场同时意识到两件事：首先，宏观事件仍然可能对加密货币造成毁灭性打击，关税和政策冲击确实至关重要；其次，当前的市场结构比许多人预想的更加脆弱，因为如果指数体系转向不利于 DAT，那么本轮周期的核心引擎之一就会停滞，这也解释了为什么我们没有看到明显的 V 型复苏。清算事件已经结束，但结构性问题尚未解决。

如果MSCI一月份的评级结果为负面，预计市场将出现更多波动，因为市场会消化强制抛售和DAT飞轮效应减弱的预期。如果结果为正面，不利因素将消除，牛市行情很可能再次受到提振。

然而，即便在最糟糕的情况下，这也不会终结DAT模式。它只会重新调整激励机制，并催生出一种新的DAT类型。DAT不再需要通过杠杆和金融工程来追求纳入指数和扩大资产负债表规模，而是需要专注于为底层资产生态系统创造真正的、增量的价值，并为股东获取其中的一部分价值。上市的DAT可以利用其获得公共资本的渠道来……
构建能够解决实际问题的产品和服务，让持有的数字资产发挥作用，并支持更广泛的生态系统发展。Consensys 在以太坊早期阶段的运营模式可以作为大致的参考。在这种模式下，数字资产管理模式从数字资产库演变为数字资产公司（DAC）。

无论如何，10月10日的暴跌并非偶然。这一天，市场意识到“数字上涨”机制本身可能正在接受审查，也预示着加密货币行业的运作方式及其与传统金融的融合将发生一些根本性的转变。