做市交易违约正在阻碍前景光明的项目 | 观点

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当运动基金会（移动今年早些时候，受做市商的影响，)代币暴跌近20%。策划了一场价值 3800 万美元的抛售这导致散户投资者蒙受损失，整个行业反应如同发现了惊天丑闻。Coinbase迅速……已退市币安冻结了该代币的利润，项目创始人也争相撇清关系，而媒体则铺天盖地地报道此事。详细说明惨败。

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但这并非一次性故障，甚至算不上特别丑闻。这只是一个生态系统的征兆，在这个生态系统中，负责提供流动性的公司拥有过大的权力，而不透明的贷款协议能够摧毁代币价格，让做市商暴富，让投资者蒙在鼓里。

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加密货币做市商正在悄然左右早期项目的命运，而外界对此却鲜有了解。讽刺的是，在一个崇尚去中心化的世界里，市场运作中最关键的杠杆却往往被不透明、不平衡的协议所掌控，这些协议剥夺了创始人的话语权，却让中间商获利，即便项目最终失败。

加密货币做市需要透明的标准、更好的工具和可行的替代方案，但如果做市商能够在暗中不受干扰地运作，这些就永远不会出现。

是时候揭露市场操纵者的惯用伎俩了。

“贷款+看涨期权”做市协议的问题

创始人不愿与做市商合作，因为他们预料到会被挤压。他们被承诺，他们新推出的代币将获得更好的流动性、更小的价差和更高效的价格发现。然而，他们最终往往得到的却是定价错误的看涨期权、扭曲的激励机制以及无法消除的结构性劣势。

这并不是说做市商天生邪恶。他们和其他商家一样，也是一家企业，而且在目睹了无数代币发行失败之后（超过仅今年一年，他们就获得了 180 万美元的收益），他们制定了保护自身利益的策略，无论新代币是否找到市场契合点，或者在推出后迅速暴跌。

大多数做市商采用的策略是一种被称为“贷款+认购期权”协议的交易结构，这是早期代币项目中最常见的合作模式。在该协议中，项目方将其原生代币借给做市商，而做市商则同意提供流动性，通过买卖代币来维持健康的市场。做市商还拥有其借入代币的期权，使其可以选择（但并非必须）在代币价格大幅上涨时以现金偿还其代币贷款。

从理论上讲，这种逻辑似乎合理：双方都能分享收益，市场也能从中受益，保持稳定。但实际上，这种情况很少如此顺利。这些期权的定价往往严重失准。行权价格设定得很高，有时甚至高达当前市场价格的五倍或十倍，而且行权时间也往往滞后。参与起草协议的做市商很清楚，这些期权最终盈利的可能性微乎其微。

所以他们会进行对冲，会抛售，在某些情况下，还会做空代币。他们的动机从构建健康的市场转变为锁定无风险利润，全然不顾这会对他们本应支持的项目造成怎样的影响。

大多数项目几乎没有其他选择。

许多项目之所以接受这些条款，原因很简单：他们别无选择。虽然存在一种对创始人更友好的替代方案：项目方向做市商提供用于交易的代币和稳定币作为服务费的预付模式，但这需要雄厚的资金储备，而大多数团队根本无法做到这一点。

在花费数十万美元设立离岸法律实体和搭建合规框架后，往往还没有足够的资金来同时维持运营和流动性。因此，创始人只能选择成本更低的方案：出借自家代币，换取流动性，然后祈祷不会适得其反。

这种情况经常发生。在某些情况下，为了维持价格支撑，一些创始人甚至会更进一步，用自家代币作抵押来筹集更多资金，然后用这些资金推高自家代币的价格。这种策略虽然能暂时抬高价格，但一旦做市商完成期权归属并行使期权，几乎总会引发一连串的抛售。散户投资者失去信心，代币价值暴跌，项目方不禁开始反思，当初怎么会认为这种模式能够持续下去。

这一体系的根源在于严重的信息不平衡。做市商是衍生品专家，而创始人则是产品开发者。一方擅长构建非对称风险，而另一方往往是首次参与此类交易，对这些金融工具在压力下的表现知之甚少。

结果可想而知：条款不平衡、下行风险被掩盖，以及长期存在的负债，这些负债直到为时已晚才显现出来。

让做市商走出幕后

更令人担忧的是，加密货币做市领域完全缺乏透明度和行业标准。没有行业基准，也没有标准化的信息披露。

每一项协议都是量身定制，在暗中谈判，几乎从不公开披露。由于加密货币文化很大程度上围绕着紧迫感，团队争分夺秒地将产品推向市场，创始人往往要等到损害已经根深蒂固地体现在他们的代币经济模型中时，才会意识到问题的严重性。

加密货币需要的不仅仅是更优的交易，更需要一个更完善的框架来评估和理解这些交易。每份做市协议都应该包含标准化的信息披露：期权执行价格、对冲策略、激励机制和归属时间表都应该清晰地告知交易团队和代币持有者。

创始人也需要合适的工具：基本的基准模型，用来评估拟议协议是否公平合理。如果他们能够模拟各种市场条件下的结果，那么签署自己不理解条款的人就会减少。

早期团队应该学习做市商机制的定价方式、承担的风险以及谈判技巧。正如传统公司在进行首次公开募股（IPO）时，必须配备一位经验丰富的首席财务官（CFO）来精通IPO的复杂流程一样，加密项目在发行代币之前，也应该对做市机制有深入的了解。

从长远来看，我们需要替代性的流动性模式，无论是通过去中心化自治组织（DAO）、资金池，还是更多与创始人利益相关的交易平台，这些模式都能避免为了获得一个运转正常的订单簿而放弃巨大的潜在收益。这些模式的开发需要时间，不会一蹴而就。但如果现有的体系不受到挑战，这些模式就永远不会出现。

目前，我们能做的最好的就是直言不讳。加密货币的流动性供给机制已经崩溃。如果我们不去修复它，这个领域声称捍卫的那些价值观，例如公平、去中心化和用户所有权，将会在无人愿意公开讨论的秘密交易背后继续遭到侵蚀。

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